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中国出口复苏的最小逻辑

核心观点回顾,2015年,大宗商品价格低迷和强势美元带来的价格因素极大抑制了2015年全球贸易的增长(-13.9%);周期性因素、低商品价格和强势美元造成的资本外流压力严重影响了许多资源国和新兴市场的经济,导致2015年全球经济仅增长3.1%,贸易量增长2.4%。结构性因素虽然经济增长和贸易增长之间关系的变化长期存在并抑制了全球贸易增长,但它们不是解释短期贸易增长变化的核心因素。

据中国统计,2015年中国出口同比下降-2.9%(以美元计),价格因素下降超过-2%,数量因素下降约-1%,基本符合全球形势和中国出口导向型制造业的变化,而出口量可能会受到新兴市场需求的一定程度的拖累。

基于此,展望2016年的全球贸易形势,尽管结构性因素的负面影响依然存在,但周期性因素的改善将有助于推动今年全球贸易形势的复苏:(1) CRB现货综合指数自今年年初以来增长了10%。如果下半年保持在这一水平,商品价格仍将在贸易同比增长中发挥向上的作用;油价不会拖累贸易同比。

此外,今年上半年美元指数的平均水平为96,仍高于2015年上半年。2015年下半年美元指数的平均值为97。如果美元指数不超过这个水平,下半年在全球贸易中的作用将是中性的。

(2)今年上半年以来美元疲软和商品价格反弹将落后于新兴市场需求的改善,这也有利于下半年的贸易。

(3)结构性变化是一个长期趋势,原因非常复杂。恐怕短期内不会轻易改变。

在这种背景下审视中国的出口,随着今年以来原油供应萎缩、美元走软和商品价格稳定带来的价格因素的改善,以及由此带来的新兴市场特别是资源出口国经济和需求的改善,预计全球贸易增长率将有所提高,这将支持中国下半年的出口。

从中国的独特国情来看,外商直接投资的推动和有效汇率下降的支撑可能是下半年中国出口的重要支撑因素。

一、全球贸易收缩:周期性还是结构性?2015年,全球贸易发展与经济增长呈现明显偏离。

全球实际国内生产总值增长率为3.1%,仅略低于2014年的3.4%。与全球贸易相比,2015年[全球贸易的增长率此处及以下的贸易总额是以进口总额为基础计算的,这在一定程度上可以避免假出口的影响。

]为-12.2%,为1949年以来的最低贸易增长率,但2009年除外,该年受到金融危机的严重影响。2009年的经济背景完全不同。那一年的全球经济增长率接近0,比前一年下降了3%。

在非危机环境下,全球贸易如此急剧收缩的原因是什么?1.价格严重拖累了全球贸易。一个即将到来的问题是如何在数量和价格之间分配萎缩的贸易量。根据国际货币基金组织的数据,尽管增速较2014年下降了0.8%,但2015年全球商品贸易量仍保持了2.4%的同比正增长。美元贸易量如此大幅度下降的最重要原因是价格因素——13.9%急剧下降,2009年金融危机期间也发生了如此大幅度的价格下降。然而,两者之间的重要区别在于,在金融危机期间,商品贸易量也大幅下降。

2015年,由于两个主要因素,价格的拖累非常严重:全球商品价格下降趋势和美元走强。

(1)不可小觑大宗商品价格下滑对整体贸易规模的压制作用。(1)不应低估商品价格下跌对整体贸易规模的影响。

它分为两个维度:直接影响和间接影响。

其直接结果是,商品价格的下跌直接减少了相同贸易量下的贸易量。

2015年,代表全球大宗商品价格的CRB现货综合指数下跌14.4%,其中金属、工业原材料和牲畜跌幅最大,分别下跌-32.4%、-17.8%和-29.5%。食品和油脂下降较少,分别下降-9.3%和-13.4%,纺织品小幅上升5.5%。布伦特原油和WTI轻质原油的平均价格在2015年分别下跌32.2%和30.8%。

根据表1中的数据,贸易中的油价下跌了47.2%,金属下跌了-23.1%,食品下跌了17.5%,农产品下跌了13.5%,基本上与商品价格的变化一致,但跌幅似乎更大,这可能是因为下半年的贸易量比重普遍高于上半年,而2015年下半年的商品价格较低。

我们估计,2015年大宗商品价格下跌将直接压低全球贸易量10个百分点以上。

就间接影响而言,商品也是主要原材料,生产成本的降低将进一步压低最终产品的价格。虽然这方面的影响难以直接估计,但从历史上看,过去制造业商品价格的变化基本上与初级商品价格的变化方向相同,2015年制造业商品价格同比下降4%,这应涵盖商品价格的负面影响。

(2)由于贸易量以美元计值,强势美元也会对贸易量产生负面影响。

2015年,美元指数的平均值为96.3,比2014年上升16.6%。这一增长很容易被低估,因为尽管美元指数在2014年底达到90,但今年上半年一直徘徊在80左右。

我们计算的贸易总额是以美元为单位的,而相当一部分实际贸易结算使用欧元、日元或其他货币。美元对其他货币的强势直接降低了这一规模。如表1所示,以美元计,价格因素的负面影响为-13.9%,而以包括美元、欧元、日元和英镑在内的特别提款权计,价格因素的负面影响仅为-6.6%。

让我们简单假设,如果美元相对于其他货币平均升值10%,实际结算的80%将使用美元,20%将使用其他货币,这将使全球贸易规模减少1.8%。假设60%使用美元,40%使用其他货币,全球贸易量将减少3.6%。

2.新兴市场是拖累贸易的周期性因素。在讨论价格因素后,贸易量的增长率也值得关注。2015年,全球经济增速从3.4%放缓至3.1%。总需求的下降将抑制商品贸易的增长。因此,2015年贸易量增长率低于2014年是合理的。

就国家而言,差异显而易见:发达国家进口额同比增长3.8%,高于2014年的3.4%,而新兴市场能源出口国进口额同比增长-7.2%,新兴市场非能源出口国进口额同比增长2.2%,均明显低于2014年。可以看出,新兴市场需求不足是抑制全球需求的主要原因。

上述数据揭示了低商品价格和强势美元影响的另一个方面:(1)低商品价格,特别是低油价,损害了资源国的经济;(2)强势美元带来的资本外流压力伤害了许多新兴市场经济体。

2015年,发展中国家的经济增长大幅放缓,石油生产国受到的打击最大,其次是其他商品出口国。

石油生产国的国内生产总值增长率从6%以上下降到3%以下,其他商品出口国的国内生产总值从5.5%下降到4.5%,其他多样化出口国的增长率保持在6%以上,但也从14年下降。

2014年和2015年,由于美元走强,新兴市场经历了大量资本外流。虽然它们没有像1982-1987年和1995-2000年那样以拉丁美洲债务危机和亚洲金融危机的形式爆发,但这一轮资本外流的规模甚至更大,资本流入/国内生产总值平均下降到-4.8%。它涵盖的范围更广。76%的新兴市场出现了资本外流,这给新兴市场的需求带来了广泛影响,并导致全球经济增长下滑。

3.结构性因素长期存在。上面已经分析了价格和周期性因素,但这还不是全部。从结构上看,经济增长和贸易增长之间的关系发生了变化,金融危机后,与国内生产总值每增长1%相对应的贸易增长进一步下降。

根据国际货币基金组织的计算,从1970年到1985年,贸易对经济增长的长期弹性相对较低,这一弹性在1990年代后明显上升到2.2。

从2000年起,贸易弹性开始下降。金融危机后,两者之间的关系确实进一步减弱。弹性从1.5下降到0.7,这意味着目前1%的国内生产总值增长只能带来0.7%的贸易增长。这是长期抑制贸易增长的因素之一。

目前对这种结构性变化还没有统一的解释,主要原因可能如下:(1)贸易保护主义的兴起;(2)全球价值链深化,全球垂直分工放缓。

以中国为例,中国出口商正逐步使用更多的国内产品作为原材料,这与中国加工贸易进口的下降相对应。

与中国加工贸易相关的进口从20世纪90年代中期的60%下降到目前的35%。

金融危机后,中国加入世贸组织所带来的国际分工的深化已经完全耗尽,而更多的国家已经将供应链转向国内供应链。

(3)国内生产总值结构的变化:过去投资极大地促进了贸易。然而,随着服务业在经济中的重要性日益增加,这种经济结构的变化影响了国内生产总值与货物贸易之间的对应关系。

综上所述,大宗商品价格低迷和强势美元带来的价格因素极大抑制了2015年全球贸易的增长,拖累了-13.9%。周期性因素、低商品价格和强势美元带来的资本外流压力损害了许多资源国和新兴市场的经济,导致2015年全球经济仅增长3.1%,贸易量增长2.4%。结构性因素虽然经济增长和贸易增长之间关系的变化长期存在并抑制了全球贸易增长,但它们不是解释短期贸易增长变化的核心因素。

据中国统计,2015年中国出口同比下降-2.9%(以美元计),价格因素下降超过-2%,数量因素下降约-1%,基本符合全球形势和中国出口导向型制造业的变化,而出口量可能会受到新兴市场需求的一定程度的拖累。

基于此,展望2016年全球贸易形势,尽管结构性因素得以维持,但周期性因素有助于今年贸易形势的改善:(1) CRB现货综合指数自今年以来增长了10%。如果下半年保持在这一水平,商品价格仍将在贸易同比增长中发挥向上的作用;自2015年初以来,油价上涨了近30%。如果下半年油价能保持在目前每桶46-47美元的水平,就不会再拖累贸易。

此外,今年上半年美元指数的平均水平为96,仍高于2015年上半年。2015年下半年美元指数的平均值为97。如果今年下半年美元指数不超过这一水平,对全球贸易的整体影响将是中性的。

(2)今年上半年以来美元疲软和商品价格反弹将落后于新兴市场需求的改善,这也有利于下半年的贸易。

(3)结构性变化是一个长期趋势,原因非常复杂。恐怕短期内不会轻易改变。

第二,看看全球背景下中国的出口形势。在这种全球背景下,今年有必要重新审视中国的出口形势。

从今年1月至5月的贸易数据来看,进出口形势仍然不好。1月至5月出口总额同比下降7.3%。疲软程度似乎比去年更严重。2016年以来的表现也低于市场预期。年初以来的出口下滑仍在一定程度上受到全球需求疲软的影响。根据世贸组织的数据,欧洲、美国和日本1月至4月的出口额同比下降了4.5%。出口负增长仍然是所有国家面临的普遍情况。

1.中国在世界上的出口份额仍在上升。尽管中国的出口增长率并不令人满意,但中国对美国、日本、欧元区和主要新兴市场的出口继续增加其整体进口份额。这意味着中国遭受的阻力比其他国家小,这与人们普遍担心的中国出口竞争力下降和出口份额损失不一致。这与中国的出口结构有关,中国的出口结构以制造业为主,商品出口比重很小。

因此,出口份额的损失不是中国过去出口疲软的原因。全球因素是最重要的。

2.中国出口量与价格分析从量与价格分析的角度来看,中国出口价格指数过去波动很小,这与中国制造业产品的出口有关。

然而,自2015年12月以来,价格指数经历了相对较大的下跌,这可能受到商品和其他初级原材料价格下跌的影响。因此,在产品同质化程度高、议价能力弱的背景下,成本下降最终可能会传导到价格下降。过去,两者之间的传播可能需要六个月。

然而,出口量指数波动较大,对出口形势有重大影响。

3.中国对新兴市场的出口预计将有所改善。在上述周期性因素中,我们提到新兴市场表现不佳是2015年全球需求疲软的原因。

在这里,我们还对今年以来中国对各国的出口进行了分析。

从下图中可以看出,今年1月至5月中国对各个国家/地区的出口显示,在发达国家中,对欧盟的出口增长率明显高于对美国和日本的出口增长率,这与第一季度欧元区经济的好转以及美国和日本制造业的相对低迷相吻合。对巴西、蒙古、伊朗、科威特和南非等初级商品出口国的出口最差,反映了初级商品价格低对这些国家的收入、增长和需求的持续负面影响。一带一路地区对巴基斯坦、斯里兰卡、塔吉克斯坦和孟加拉国等亚洲国家的出口数据表现最佳。

可以发现,2014年提出并逐步实施的”一带一路”可能会逐渐成为支持当前和未来出口的重要因素。

一带一路涉及中国企业在丝绸之路和海上丝绸之路地区(包括欧洲和亚洲许多国家)的投资、基础设施项目和贸易交流。

这为中国的出口开辟了两条渠道。首先,这些国家的投资和建设扩大了需求,中国企业在提供必要的设备、原材料和产品方面具有更多的渠道优势。第二,经济合作建立后,为消费品和劳动密集型产品的未来产出打开了一个空窗口。

据海关总署官方估计,2015年上半年,中国和“一带一路”沿线国家进出口总值接近3万亿元,约占同期外贸总值的1/4。目前的比例可能更高,其影响不可低估。

从另一个角度来看,近年来,中国的非金融外国直接投资确实在出口方面发挥了主导作用,这也证实了一带一路在出口方面的主导作用。

自今年年初以来,中国的对外投资呈现出相对明显的增长。1-5月,非金融类外商直接投资规模达到735亿美元,同比增长61.9%,预计将支持下半年出口增长。

4.人民币有效汇率的下降有利于出口。自今年上半年以来,人民币的实际汇率,无论是按照美国国际清算银行的人民币指数还是参照国际清算银行的货币篮子的人民币汇率指数,都已经贬值了5%。

人民币汇率形成机制改变后,至少不再跟随美元对其他货币的升值。尽管贬值对刺激出口的影响将受到全球需求的限制,但实际汇率的下降仍对中国出口相对有利。

综上所述,随着今年原油供应萎缩和美元走软,大宗商品价格稳定带来的价格因素有所改善,新兴市场尤其是资源出口国的经济和需求有所改善,全球贸易增长率预计将有所提高,这将支撑中国下半年的出口。

从中国的独特国情来看,外商直接投资的推动和有效汇率下降的支撑可能是下半年中国出口的重要支撑因素。

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